平安證券股份有限公司易永堅,徐熠雯近期對中國中免（601888）進行研究并發布了研究報告《免稅行業領軍者，靜待疫后修復》，本報告對中國中免給出增持評級，當前股價為191.09元。

　　中國中免

　　平安觀點：

　　中國中免：中國免稅行業領軍者，全球旅游零售龍頭。公司成立于1984年，是國內最早獲得免稅經營牌照的企業之一，也是國內唯一具有免稅品全渠道經營資質的主體。據弗若斯特沙利文，經過多年內生+外延的發展，以及國家有利政策的支持下，2021年公司在國內免稅市場份額達到86%，在離島免稅市場份額達到90%，在全球旅游零售市場份額達到25%，位居世界第一。

　　業績拆分：疫情前后銷售結構變化較大，海南子公司業績貢獻度提升。2019年，以上海、北京口岸為核心業務的日上上海、日上中國為營收主力，貢獻近47%收入，由于兩者均為51%控股，歸母凈利潤貢獻度為僅約13%；三亞市內免稅店收入、利潤占比22%、32%。2021年公司兩大海南子公司收入占比提升到70%以上，歸母凈利潤占比超過50%，成為業績主力。

　　行業底層邏輯：免稅價格優勢&海南自貿港政策紅利。（1）免稅品免征屬于中央收入的關稅、進口環節增值稅和消費稅，本質是國家稅收的讓利，其對于增加國內消費、促進海外消費回流具有重要意義。免稅品品種一般具有特定限制，常見的煙酒、高檔化妝品及手表首飾等的免稅幅度多在25%-50%，該免稅特征賦予免稅品強價格優勢，如化妝品在免稅渠道標價可較官方低30%-55%。（2）海南自貿港建設是重要國家戰略之一，海南定位“國際旅游消費中心”。2025年前海南將適時啟動封關運作，封關后“零關稅”政策有望全面鋪開，或將推動海南成為全球領先的零售地。

　　市場空間：離島免稅為核心看點，預計21-25年CAGR35%。（1）2021年中國旅游零售市場規模808億元，恢復到2019年的89%，跌幅遠低于全球平均。其中，免稅品銷售比重60%+，約達485億元。受到疫情以來跨境游停擺、有利的離島免稅政策以及國內疫情好轉影響，口岸免稅從2019年的342億元降至2021年的19億元、離島免稅從2019年的135億元增至2021年的452億元。（2）海南作為承接海外消費回流的重要據點，市場潛力有待進一步釋放。一方面，過去國人奢侈品消費外流嚴重，據貝恩，2019年近6500億元的奢侈品消費中70%發生在境外，疫情催化下2021年中國境內奢侈品消費增長至4710億元，占比94-98%，海南免稅店憑借價格優勢，占比提升至近13%。另一方面，2019年中國消費者約80%的免稅消費發生在境外，規模超過1800億元，其中近1000億流向韓國，回流空間較大。（3）根據“離島免稅市場規模=海南離港旅客量*免稅購物滲透率*客單價”的公式，我們對未來五年的離島免稅市場空間進行了測算，預計到2025年有望達到1659億元，2021-2025年CAGR35%。

　　公司分析：優勢地位穩固，海南業務前景可期。（1）免稅龍頭，“人、貨、場”全面領跑�！叭恕狈矫�，公司構建廣泛且完善的免稅渠道布局，占據中國免稅流量核心檔口；“貨”方面，經過多年積累，公司與品牌合作關系穩固且數量持續擴容，擁有全國免稅業最全的品牌組合；“場”方面，四十年免稅經營經驗，綜合服務能力強。（2）就海南市場而言，公司已經構建起了較強的先發優勢。一方面，提前布局海南核心旅客集散地，覆蓋近90%的海南出入島旅客流量。隨著�？趪�際免稅城等新項目開業，中免經營面積有望增長至42萬平，占全島離島免稅銷售面積的60%+，優勢地位有望鞏固。另一方面，公司在奢侈品牌資源和品牌齊全度上領先同業，線上預訂、會員制度等方面服務更具吸引力。（3）近期催化：8月份海南爆發新一輪疫情，目前已進入掃尾清零階段，免稅店陸續恢復營業。�？趪�際免稅城已基本完成招商落位，開業在即，有望貢獻邊際增量。此外，口岸免稅方面，2022年下半年以來國內出入境政策有所松動，如若放開，中免有望率先受益。

　　盈利預測與投資建議：公司是國內免稅行業絕對龍頭，先發優勢、規模優勢顯著，在有利的政策支持下，海南業務成長可期，口岸等傳統業務靜待恢復。我們預計2022-2024年公司收入600億元、1018億元、1352億元，歸母凈利潤81億元、132億元、178億元，EPS分別為3.95元、6.40元、8.64元，對應PE分別為47.1、29.0、21.5倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。

　　風險提示：1）新冠疫情持續或反復、客流量不及預期的風險；2）免稅政策變動的風險；3）關稅及進口環節稅持續下降、免稅價格優勢削弱的風險；4）招商不及預期的風險。

　　數據中心根據近三年發布的研報數據計算，財通證券（601108）劉洋研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.36%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利97.4億，根據現價換算的預測PE為38.29。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有41家機構給出評級，買入評級35家，增持評級6家；過去90天內機構目標均價為241.55。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，中國中免（601888）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力優秀，營收成長性優秀。財務健康。該股好公司指標5星，好價格指標3.5星，綜合指標4星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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